Sarrera gisa, ikus ondoko lanak:
Lan bermea: historia eta istorioak
Gehigarria:
Warren Mosler-en Soft Currency Economics, italieraz
Segida:
(https://twitter.com/retemmt/status/1256958977138667522)
SOFT CURRENCY ECONOMICS. Dopo lavoro di traduzione di anni, la settimana prossima iniziamo pubblicazione dell‘opera che diede natali alla #MMT nella versione più recente nota come Soft Currency Economics II del 2012.
Soft Currency Economics. Dove tutto ebbe inizio – Rete MMT
2020 mai. 3
Soft Currency Economics
1. L’Intuizione Italiana1
8 Maggio 2020
Vent’anni fa – L’Intuizione Italiana
Nei primi anni ’90 del ‘900 le circostanze mi portarono alla comprensione dell’effettivo funzionamento della valuta. Allora era lo Stato italiano, più degli Stati Uniti, ad essere in crisi. Il professor Rudi Dornbusch, un influente economista accademico al MIT [1], insisteva sul fatto che l’Italia fosse sull’orlo del fallimento perché il suo rapporto debito/PIL eccedeva il 110% e il tasso d’interesse della lira era più alto del tasso di crescita dell’Italia.
Le cose erano messe così male che i titoli di Stato italiani denominati in lire rendevano circa il 2% in più del costo di prendere a prestito la stessa lira dalle banche. Il rischio percepito nel detenere titoli di Stato italiani era così alto che era possibile acquistarli prendendo la lira in prestito dalle banche al tasso del 12% circa per l’intera durata con un tasso di rendimento che si attestava intorno al 14%. Questo significava un pasto gratuito del 2%, carne succulenta per qualunque ufficio obbligazionario come il mio, se solo non fosse stato per una cosa: il rischio d’insolvenza percepito dallo Stato italiano. C’erano soldi facili da fare, ma solo avendo la certezza che lo Stato italiano non avrebbe dichiarato default.
La possibilità di un “pasto gratuito” mi assorbiva completamente. Se l’avessi reso privo di rischi, il profitto sarebbe stato immenso. Quindi, insieme ai miei partner, cominciai a raccogliere le idee sulla questione. Sapevamo che nessun Paese era mai stato insolvente in valuta propria quando, per legge, questa non era convertibile in oro o qualunque altro bene. Ci fu un tempo in cui i Paesi emettevano titoli convertibili in oro. Tuttavia quell’epoca terminò in maniera definitiva nel 1971, quando il Presidente Nixon pose fine allo standard aureo (lo stesso anno in cui mi laureai dall’Università del Connecticut) ed entrammo nell’era dei tassi di cambio fluttuanti e delle valute non convertibili.
Tuttavia, alcune persone credono ancora che il dollaro americano sia garantito dall’oro custodito a Fort Knox, cosa che non è. Se una persona si recasse al Dipartimento del Tesoro con un biglietto da 10$ chiedendo oro in cambio, il Dipartimento si rifiuterebbe di convertirlo, semplicemente perché per legge non gli è consentito farlo, anche se volesse. Le darebbe due biglietti da 5$ o dieci da 1$, ma la persona dimentichi di poter ottenere oro in cambio!
Storicamente i default degli Stati si sono verificati solo quando erano in vigore regimi come lo standard aureo, i tassi di cambio fissi, il debito in valuta estera e il debito interno indicizzato. Ma questo perché? La risposta generale era “perché gli Stati possono sempre stampare moneta”. D’accordo, ma non ci sono stati default (un’inflazione elevata, ma non default) e nessuno Stato ha mai “stampato moneta”, quindi avevo bisogno di una ragione migliore prima di impegnare milioni dei fondi dei nostri investitori.
Pochi giorni più tardi, parlando con il nostro ricercatore, Tom Schulke, mi venne in mente. Dissi «Tom, se compriamo titoli dalla Fed o dal Tesoro, a livello funzionale non fa alcuna differenza. Inviamo fondi allo stesso posto (la Federal Reserve) ed entriamo in possesso della stessa cosa, un titolo del Tesoro, che non è niente di più che un conto alla Fed che ci paga un interesse».
Quindi, a livello funzionale, fa lo stesso. Si presume che il Tesoro venda titoli per finanziare la spesa, mentre la Fed lo fa per “drenare riserve” al fine di “compensare fattori operativi” e gestire il tasso sui fondi federali. E quindi a livello funzionale fa lo stesso! Si tratta solo di una versione osannata del drenaggio di riserve! Molti dei miei colleghi nel mondo della gestione degli hedge fund [2] erano intrigati dal potenziale profitto che poteva derivare dal pasto gratuito del 2% che lo Stato italiano ci stava offrendo. Maurice Samuels, allora portfolio manager alla Harvard Management, salì immediatamente a bordo e fissò per noi appuntamenti a Roma con funzionari di Governo per discutere queste questioni.
Maurice ed io rapidamente salimmo su un aereo per Roma. Poco dopo l’atterraggio stavamo incontrando il Professor Luigi Spaventa, un alto funzionario del Ministero del Tesoro del Governo italiano (quando entrammo nella stanza, ricordo di aver detto a Maurice di chinarsi. Lui guardò in su e cominciò a ridere. L’ingresso era alto probabilmente venti piedi. «È così alto che al tempo dei Romani potevi entrarci portando una lancia», rispose). Il Professor Spaventa stava seduto dietro un’elegante scrivania. Vestiva un abito tre pezzi e fumava una di quelle pipe ricurve. Veniva in mente l’immagine del grande economista inglese John Maynard Keynes, il cui lavoro era stato al centro di tante discussioni di politica economica per molti anni. Il Professor Spaventa era italiano, ma parlava inglese con un accento britannico, rinforzando l’immaginario keynesiano.
Dopo esserci scambiati i saluti, io iniziai con una domanda che puntava dritto al cuore della ragione del nostro viaggio: «Professor Spaventa, questa è una domanda retorica, ma per quale motivo l’Italia sta emettendo titoli del Tesoro? È per ottenere lire da spendere o per impedire che il tasso interbancario della lira crolli a zero rispetto al vostro tasso obiettivo pari, invece, al 12%?». Potrei dire che il Professor Spaventa fu inizialmente perplesso per le domande. Probabilmente si aspettava che chiedessimo quando avremmo potuto avere indietro la nostra ritenuta d’imposta. Il Ministero del Tesoro italiano era molto in ritardo nei suoi pagamenti. Avevano solo due persone addette a restituire i fondi agli stranieri in possesso di titoli italiani e una di queste era in congedo per maternità.
Il Professor Spaventa si prese un minuto per raccogliere i suoi pensieri. Quando rispose alla mia domanda, dimostrò una conoscenza delle operazioni monetarie che raramente avevamo visto tra funzionari del Tesoro di altri Paesi. «No», rispose. «Il tasso interbancario cadrebbe solamente allo 0,5%, NON allo 0%, poiché paghiamo un tasso dello 0,5% sulle riserve». La sua arguta risposta era tutto ciò in cui avevamo sperato. Qui c’era un Ministro delle Finanze che realmente comprendeva le operazioni monetarie e la contabilità delle riserve! (Si noti anche che solo recentemente la Fed negli Stati Uniti ha consentito il pagamento degli interessi sulle riserve come strumento per raggiungere il proprio tasso d’interesse obiettivo.)
Non dissi nulla, dandogli più tempo per considerare la domanda. Pochi secondi più tardi saltò fuori dalla sua seduta proclamando: «Sì! E il Fondo Monetario Internazionale ci sta facendo agire pro-ciclicamente!». La mia domanda lo aveva portato a realizzare che l’FMI stava facendo sì che il Governo italiano adottasse la politica restrittiva a causa di un rischio di default che non sussisteva.
Il nostro incontro, in origine pianificato per durare solo venti minuti, si protrasse per due ore. Il buon Professore cominciò a invitare i suoi associati degli uffici accanto a unirsi a noi e ad ascoltare la buona notizia e all’istante il cappuccino iniziò a scorrere come acqua. La scura nube del default era stata sollevata. Questo era il momento di celebrare!
Una settimana più tardi, venne fuori un annuncio dal Ministero delle Finanze italiano su tutti i titoli di Stato: «Non sarà intrapresa nessuna misura straordinaria. Tutti i pagamenti verranno fatti entro il termine». A noi e ai nostri clienti in seguito fu comunicato che all’estero eravamo noi a detenere il maggior numero di titoli italiani denominati in lire, e così fu per un bel po’ di anni.
L’Italia non dichiarò default e mai ci fu alcun rischio di insolvenza. L’insolvenza non è mai un problema con valute non convertibili e tassi di cambio fluttuanti. Noi lo sapevamo e, ora che anche il Governo italiano lo comprendeva, difficilmente avrebbe fatto “qualcosa di stupido” come proclamare default quando non c’era alcuna ragione finanziaria per farlo. Nel giro di pochi anni, i nostri fondi e i clienti felici realizzarono oltre 100 milioni di dollari di profitti su queste transazioni e noi forse salvammo il Governo italiano. La consapevolezza di come funzionano le valute dal punto di vista operativo ispirò questo libro e si spera che presto salverà il mondo da se stesso.
Mentre continuavo a considerare le implicazioni del fatto che la solvibilità dello Stato non fosse un problema, il continuo dibattito sul deficit di bilancio degli Stati Uniti stava montando. Erano i primi anni ’90 del ‘900 e la recessione aveva aumentato il deficit fino al 5% del PIL (il deficit è tradizionalmente pensato come percentuale del PIL quando si compara un Paese con un altro e un anno con un altro, per compensare le differenti dimensioni delle economie).
Oscurità e rovina erano ovunque. Il conduttore televisivo David Brinkley suggerì al Paese la necessità di dichiarare bancarotta e farla finita. La popolarità di Ross Perot era in ascesa con il tema della responsabilità fiscale da lui proposto. Perot in effetti divenne uno dei candidati del 3rd party più di successo della storia poiché prometteva di pareggiare il bilancio (la sua crescente popolarità fu bruscamente interrotta solamente quando dichiarò che i Viet Cong stavano perseguitando il matrimonio di sua figlia in Texas).
Con la mia nuova consapevolezza, ero a conoscenza dei rischi a cui era esposto il benessere del nostro Paese. Sapevo che l’accresciuto deficit federale era quello che stava sistemando l’economia danneggiata, ma osservavo impotente come i nostri leader mainstream e tutti i media scalpitavano per la responsabilità fiscale (deficit più bassi) e prolungavano l’agonia.
Fu allora che cominciai a concepire l’opera accademica che sarebbe diventata Soft Currency Economics. Ne discussi col mio capo precedente, Ned Janotta, a William Blair.
Per la pubblicazione mi suggerì di parlare con Donald Rumsfeld (il suo compagno di stanza al college, caro amico e socio in affari), che conosceva personalmente molti dei principali economisti del Paese. Poco dopo mi incontrai nuovamente con “Rummy” per un’ora durante il suo unico momento libero quella settimana. Ci incontrammo nella sauna del Chicago Racquet Club e discutemmo di politica fiscale e monetaria. Mi mandò da Art Laffer, che si interessò del progetto nel 1994 e assegnò a Mark McNary il ruolo di coautore, ricercatore e revisore. Soft Currency Economics fu pubblicato nel 1995.
Note del Traduttore
1.^ MIT: Massachusetts Institute of Technology.
2.^ Hedge fund: fondi d’investimento speculativi
Originale pubblicato nel 1995, Revisione pubblicata nel 2012
Traduzione a cura di Andrea Sorrentino, Supervisione di Maria Consiglia Di Fonzo e Daniele Basciu
joseba says:
Economia della Valuta Moderna: Il libro base della Modern Money Theory
(https://www.amazon.it/dp/B01C7HX2YY/ref=rdr_kindle_ext_tmb)
“La prima pubblicazione di questo libro è stata un risultato diretto di ciò che io chiamo “Italian trade”, che ho fatto oltre 20 anni fa. Segna il riconoscimento esplicito della moneta come un (semplice) monopolio pubblico, e rivela il funzionamento delle operazioni monetarie reali. Ad oggi, tuttavia, il messaggio non ha ancora raggiunto chi prende le decisioni in politica.
Il mondo intero è vittima di governi incapaci di una politica di servizio, con finalità pubbliche, e capaci solo di lasciare dietro di sé scie di sangue, intrise di disoccupazione e in generale di miseria.
I due messaggi importanti di Economia della valuta moderna sono:
1. un governo che spende la propria moneta fiat (ossia ‘creata dal nulla’, senza alcun controvalore) non è, operativamente, mai vincolato dalle entrate;
2.la disoccupazione è la prova che la spesa in disavanzo è insufficiente a coprire le passività fiscali e qualsiasi residuo desiderio di risparmio netto. Eliminare la disoccupazione è un gioco da ragazzi, basta tagliare le tasse e/o aumentare la spesa, a seconda delle proprie scelte politiche.”
ebook:
https://www.amazon.it/Economia-della-Valuta-Moderna-Modern-ebook/dp/B01C7HX2YY/ref=pd_sbsd_14_1/257-7891648-2179837?_encoding=UTF8&pd_rd_i=B01C7HX2YY&pd_rd_r=d7f0004c-26c0-4cda-9d7b-0b1aecce8efd&pd_rd_w=5Ek7S&pd_rd_wg=oHdiR&pf_rd_p=2dc59c96-6833-4c88-bfd3-567760904df5&pf_rd_r=VTMV8X3N67BSP9EDV950&psc=1&refRID=VTMV8X3N67BSP9EDV950#reader_B01C7HX2YY
Premessa
Introducione (soilik zati bat, free)
joseba says:
Twenty Years Ago – An ItalianEpiphany
Circumstances in the early 1990’s led me to an understanding of the actual functioning of a currency. Back then, it was the government of Italy, rather than the United States, which was in crisis. Professor Rudi Dornbusch, an influential academic economist at MIT, insisted that Italy was on the verge of default because their debt-to-GDP ratio exceeded 110% and the lira interest rate was higher than the Italian growth rate.
Things were so bad that Italian Government Securities denominated in lira yielded about 2% more than the cost of borrowing the lira from the banks. The perceived risk of owning Italian government bonds was so high that you could buy Italian government securities at about 14%, and borrow the lira to pay for them from the banks at only about 12% for the full term of the securities. This was a free lunch of 2%, raw meat for any bond desk like mine, apart from just one thing; the perceived risk of default by the Italian government. There was easy money to be made, but only if you knew for sure that the Italian government wouldn’t default.
The “Free Lunch” possibility totally preoccupied me.The reward for turning this into a risk free spread was immense. So I started brainstorming the issue with my partners. We knew no nation had ever defaulted on its own currency when it was not legally convertible into gold or anything else. There was a time when nations issued securities that were convertible into gold. That era, however, ended for good in 1971 when President Nixon took us off the gold standard internationally (the same year I got my BA from U-Conn) and we entered the era of floating exchange rates and non-convertible currencies.
While some people still think that the America dollar is backed by the gold in Fort Knox, which is not the case. If you take a $10 bill to the Treasury Department and demand gold for it, they won’t give it to you because they simply are not legally allowed to do so, even if they wanted to. They will give you two $5 bills or ten $1 bills, but forget about getting any gold.
Historically, government defaults came only with the likes of gold standards, fixed exchange rates, external currency debt, and indexed domestic debt. But why was that? The answer generally given was “because they can always print the money.” Fair enough, but there were no defaults (lots of inflation but no defaults) and no one ever did “print the money,” so I needed a better reason before committing millions of our investors funds.
A few days later when talking to our research analyst,Tom Shulke, it came to me. I said, “Tom, if we buy securities from the Fed or Treasury, functionally there is no difference. We send the funds to the same place (the Federal Reserve) and we own the same thing, a Treasury security, which is nothing more than account at the Fed that pays interest.”So functionally it has to all be the same. Yet presumably the Treasury sells securities to fund expenditures, while when the Fed sells securities, it’s a “reserve drain” to “offset operating factors” and manage the fed funds rate. Yet they have to be functionally the same – it’s all just a glorified reserve drain! Many of my colleagues in the world of hedge fund management were intrigued by the profit potential that might exist in the 2% free lunch that the Government of Italy was offering us. Maurice Samuels, then a portfolio manager at Harvard Management, immediately got on board, and set up meetings for us in Rome with officials of the Ital iangovernment to discuss these issues.
Maurice and I were soon on a plane to Rome. Shortly after landing, we were meeting with Professor Luigi Spaventa, a senior official of the Italian Government’s Treasury Department. (I recall telling Maurice to duck as we entered the room. He looked up and started to laugh.The opening was maybe twenty feet high. “That’s so you could enter this room in Roman times carrying a spear,” he replied.) Professor Spaventa was sitting behind an elegant desk. He was wearing a three-piece suit, and smoking those curled pipes. The image of the great English economist John Maynard Keynes, whose work was at the center of much economic policy discussion for so many years, came to mind. Professor Spaventa was Italian, but he spoke English with a British accent, furthering the Keynesian imagery.
After we exchanged greetings, I opened with a question that got right to the core of the reason for our trip. “Professor Spaventa, this is a rhetorical question, but why is Italy issuing Treasury securities? Is it to get lira to spend, or is it to prevent the lira interbank rate falling to zero from your target rate of 12%?” I could tell that Professor Spaventa was at first puzzled by the questions. He was probably expecting us to question when we would get our withholding tax back. The Italian Treasury Department was way behind on making their payments.They had only two people assigned to the task of remitting the withheld funds to foreign holders of Italian bonds, and one of these two was a woman on maternity leave.
Professor Spaventa took a minute to collect his thoughts. When he answered my question, he revealed an understanding of monetary operations we had rarely seen from Treasury officials in any country. “No,” he replied.“The interbank rate would only fall to 1⁄2%, NOT 0%, as we pay 1⁄2% interest on reserves.” His insightful response was everything we had hoped for. Here was a Finance Minister who actually understood monetary operations and reserve accounting! (Note also that only recently has the U.S. Fed been allowed to pay interest on reserves as a tool for hitting their interest rate target).
I said nothing, giving him more time to consider the question. A few seconds later he jumped up out of his seat proclaiming “Yes! And the International Monetary Fund is making us act pro cyclical!” My question had led to the realization that the IMF was making the Italian Government tighten policy due to a default risk that did not exist.
Our meeting, originally planned to last for only twenty minutes, went on for two hours. The good Professor began inviting his associates in nearby offices to join us to hear the good news, and instantly the cappuccino was flowing like water. The dark cloud of default had been lifted. This was time for celebration!
A week later, an announcement came out of the Italian Ministry of Finance regarding all Italian government bonds- “No extraordinary measures will be taken. All payments will be made on time.” We and our clients were later told we were the largest holders of Italian lira denominated bonds outside of Italy, and managed a pretty good few years with that position.
Italy did not default, nor was there ever any solvency risk. Insolvency is never an issue with non-convertible currency and floating exchange rates. We knew that, and now the Italian Government also understood this and was unlikely to “do something stupid,” such as proclaiming a default when there was no actual financial reason to do so. Over the next few years, our funds and happy clients made well over $100 million in profits on these transactions, and we may have saved the Italian Government as well. The awareness of how currencies function operationally inspired this book and hopefully will soon save the world from itself.
As I continued to consider the ramifications of government solvency not being an issue, the ongoing debate over the U.S. budget deficit was raging. It was the early 1990’s, and the recession had driven the deficit up to 5% of GDP (deficits are traditionally thought of as a percentof GDP when comparing one nation with another, and one year to another, to adjust for the different sized economies).
Gloom and doom were everywhere. News anchor David Brinkley suggested that the nation needed to declare bankruptcy and get it over with. Ross Perot’s popularity was on the rise with his fiscal responsibility theme. Perot actually became one of the most successful 3rd party candidates in history by promising to balance the budget.(His rising popularity was cut short only when he claimed the Viet Cong were stalking his daughter’s wedding in Texas.)
With my new understanding, I was keenly aware of the risks to the welfare of our nation. I knew that the larger federal deficits was what was fixing the broken economy, but I watched helplessly as our mainstream leaders and the entire media clamored for fiscal responsibility (lower deficits) and were prolonging the agony.
It was then that I began conceiving the academic paper that would become Soft Currency Economics. I discussed it with my previous boss, Ned Janotta, at William Blair.
He suggested I talk to Donald Rumsfeld (his college roommate, close friend and business associate), who personally knew many of the country’s leading economists, about getting it published. Shortly after, I got together with “Rummy” for an hour during his only opening that week. We met in the steam room of the Chicago Racquet Club and discussed fiscal and monetary policy. He sent me to Art Laffer who took on the project in 1994 and assigned Mark McNary to co-author, research and edit. Soft Currency Economics, which follows was published in 1996.